海大集团是饲料板块中过去三年持续高增长的佼佼者。2016年受到了华中、华东地区大范围水灾影响，公司依旧实现净利润增速12.5%，饲料总销量增速预计约15%左右。本周，我们集中走访了海大华南片区，从水产料和畜禽料业务发展情况去全方面解读海大的拓展之路。
洪灾影响已过，水产料销量重回增长轨道。2016年基数偏低，今年有望在华中、华东地区实现恢复性增长。同时，当前鱼价较去年同期水平持续转好，且有望维持到三季度，利好水产料（尤其是高端膨化料）的销售。此外，更重要的是公司从过去的服务销售模式升级成产业链销售模式，配合在细分市场和细分需求的功能性饲料、特种饲料产品开发，单吨利润提升空间比销量提升空间更大，毛利率水平有望进一步提高。
多年沉积内功，成功拓展畜禽料市场。公司凭借配方和采购优势在毛利率较低的鸭料、鸡料市场成功打入，并通过有针对性的营销手段和过去良好的口碑在广东市场发展猪料。以粤西地区为例，公司在该地区的猪料近三年大力发展直销模式，目前针对50头母猪以上的猪场直供比例达到30-40%。在公司素有的原料采购、配方等优势的基础上，稳定的产品质量和年轻有活力的销售团队也是公司快速抢占市场的原因。
整体来看，2017年公司在水产料上有望重拾发展良机，迎来量利齐升，而在畜禽料上继续扩张市场，新增产能借助生猪养殖高景气收获高增速。我们预计公司2017年饲料销量可实现同比增长约20%，达到880-900万吨。同时，伴随着公司的产品升级，和饲料成本压力较小，利润提升空间大于销量增速。
我们继续看好公司的综合发展实力和多元化业务架构，日前公司2016年员工激励计划完成（限制性股票授予和员工持股计划首期购买），对于公司重拾高增长添加动力。长期看，海大集团的产业链一体化思路清晰，采购、管理、经营等各方面综合能力领先，未来打造综合型养殖服务提供商的战略正在稳步推进，我们看好公司未来两年有望维持30%以上复合增长，预计2017-18年公司净利润为12.0亿元、15.5亿元，EPS为0.76、0.98元，对应当前股价为21倍和16倍PE，按照17年25XPE，目标价19.0元，维持“买入”评级。
海大集团如何在过去三年保持高增长？
说起海大集团，市场的普遍认识是：这是一家好公司。在饲料行业高速发展期过去后，海大依旧在2013-15年主营业务收入保持每年20%左右增长，毛利率保持9——10%水平，净利润年增长近50%，在行业中当之无愧的佼佼者。
作为全国领先的水产预混料、水产配合料和畜禽饲料生产商，海大从最初的水产预混料生产商，逐步发展成为集饲料、养殖和动保为一体的养殖服务整体解决方案提供商。在刚过去的2016年，尽管受到了华中、华东地区大范围水灾影响，水产料销量持平，公司依旧实现了净利润增速约12.5%，饲料总销量增速约15-16%。
海大是如何成为平凡行业里的佼佼者？本周，我们集中走访了海大华南片区，从水产料（鱼料、虾料）和畜禽料（猪料）业务发展的模式、优势、机会等角度全方面进行解读。
量利齐升，水产料重拾发展良机
洪灾影响已过，水产料销量重回增长轨道
海大作为全国第二大的水产料生产商，多年来水产料的增长一直保持相对稳健。然而，2016年二季度江西、安徽、浙江、湖北、湖南等地区发生的洪涝灾害，让原本10-15%的增长目标最终未能达成，全年完成销售量约200万吨，基本持平。洪灾导致2016年基数偏低，今年有望在华中、华东地区实现恢复性增长，也是拓展客户的好时机。同时，当前鱼价较去年同期水平持续转好，且有望维持到三季度，利好水产料（尤其是高端膨化料）的销售。
另一方面，市场格局也在发生变化。过去几年因猪价低迷，不少猪饲料厂进军水产料，在2015-16年上半年投入较多，但随着猪料销售恢复，这部分竞争者有所收敛脚步。这对于在水产料上专注多年的海大而言，是重新抢占市场份额的极好时机。
公司在鱼料上的销售模式分成直销和经销两种，以番禺地区为例，一是针对200亩塘以上规模的家庭农场，进行直销；二是通过经销商销售，重点发展年销售量300吨以上的核心经销商。从我们走访的养殖户情况看，去年的每亩水面利润约在1000-2000元，当前的草鱼价格对应养殖利润可达3000元/亩以上。
总体来看，我们预计2017年公司水产料销量有望增长至240-250万吨，增量主要来自于华中地区水灾过后的恢复性增长，以及华南和华东市场的扩张，和海外市场近几年的高速增长。
产品升级与产业链协同初现成效，单吨利润提升空间大
从水产料的增速来说，近三年的复合增长并不算高。但是公司在内功修炼上从未停止脚步。过去，海大依靠“养殖服务”模式，引领了行业的销售方式升级，目前市场主要竞争对手也复制了这种服务模式。那么，在服务模式的差异化变成同质化的现在，海大的优势体现在哪呢？
1）产品升级，发展功能性饲料和特种饲料
公司很早就认识到，在原有的产品上提高毛利率的空间很小，必须通过细分需求和针对性产品的不断开发来改善盈利结构。产品升级可以从两个层面去理解，一是原有产品的细分需求升级，二是细分市场的产品开发。
以虾料为例来说明原有产品的细分需求升级（类似的开发也推广到了鱼料和其他畜禽料），过去的虾料每个阶段的配方大同小异，只是不同阶段的原料破碎程度不尽相同，根据虾的生长阶段作调整。经过公司深入研究后发现，影响对虾养殖最大的困扰就是疫病，而最容易得病的时间是生长阶段的前40天。因此，公司研发部门后来把对虾生长的各个阶段做出划分，根据不同生长阶段来配制产品，在需要抗病的阶段就重点突出抗病特性，在需要增重快的阶段就重点突出生长，这把过去传统的普通虾料变成了一种功能性饲料（发酵饲料）。这种类型的饲料被定位成高档饲料，主要针对养殖户的细分需求，公司在过去两年开始进行市场的教育和推广工作，目前已经取得了良好的市场反馈，改变了过去养殖户的传统思维模式。如果市场开发到位，这种高端产品的毛利率可以比普通产品高2-3%。
在我们走访的一家经营多年的对虾养殖户时，他表示，在兼做经销商的近三年间，高端虾料的使用率在逐步增加。一方面是高端虾料的饵料系数较低；另一方面是虾病发病率下降。尽管高端虾料在价格上贵10-15%，但虾病发病率可下降30%以上（即养殖成功率提高），带来整体收益的提升。近几年养殖户饱受虾病困扰，口碑相传后这种高端虾料正在逐步被市场所认可，华南区的接受度占比可达50%以上。
另一种产品升级体现在高端膨化料快速增长，这是基于消费升级的需求拉动。以鱼料为例，一般来说鱼料分成颗粒料和膨化料，膨化料毛利率水平大约比颗粒料高3-4%。膨化料分为两种，一种是针对草鱼、罗非鱼这种大众家鱼的一般膨化料，主要是去替代过去颗粒料的市场，这一块推广速度最重要的影响因素还在鱼价，当鱼价较好时使用膨化料的倾向更高；另一种高端膨化料属于特种饲料，主要针对金枪等小众品种，这些鱼种的饲料不可以使用颗粒料，而伴随着消费理念升级和中高端餐饮业的快速增长，此类鱼种的需求增速非常快。
高端膨化料近两年保持40-50%的增长，对整体鱼料的毛利率带来提高。根据草根调研的结果，养殖户（华南）对高端膨化料的接受度逐步上升，目前占比可达70-80%，未来华中市场还有较高的提升空间， 2017-18年度高端膨化料的占比有望进一步加大。
2）发展产业链销售模式，协同进步
早在2006年，海大集团率先提出以技术服务为核心的养殖服务提供商定位，通过向养殖户提供“苗种——放养模式——水质控制——疫病防治——饲料”等全流程的产品和技术支持，确保养殖户能使用到最先进的养殖技术，实现盈利。这种产业链销售模式，在过去传统的渠道销售和竞争日渐激烈的技术服务销售的基础上，通过产业链配套产品的开发（如苗种、动保等），更深层次提高养殖户效益，盈利增长点也从单一节点转向产业链上的多个节点，实现协同效应的同时，为公司创造了新的盈利增长点。
目前，公司的苗种和动保产品主要通过饲料销售团队进行销售，虾苗推广程度较高，而动保产品（微生物制剂）近两年持续40%以上高增长。公司对于销售人员的考核里，除了饲料销量，也增加了动保产品。根据我们前期对水产养殖行业的草根调研，当前对于调水产品需求持续增强，主要驱动力有：1）天气异常状况频发；2）生态环境依旧在持续恶化中，水体、空气、土壤污染影响着水产养殖的效益，调水产品能够有效改善鱼塘养殖环境；3）专业养殖在逐步扩大，养殖户的文化水平、专业化程度在提高，对于调水这类偏专业性的产品接受度较高，利于推广。
2015年公司动保产品销售收入达1.76亿元，同比增长31%，毛利率50%，主要贡献来自水产动保产品微生物制剂。随着产品的升级改良，和中高端鱼养殖占比的增长，通过动保产品提升养殖收益的理念逐步加强，虽然目前产品收入占总营收比例还比较低，但有望成为高增长高毛利的成长型业务。预计2017年有望继续保持40%的增长。
多年沉积内功，成功拓展畜禽料市场
配方和采购优势奠定低成本基础
海大把水产料的成功模式复制到畜禽料市场，多年来已经取得明显成效，畜禽料销量从2010年的132万吨增加到2016年的520-530万吨，复合增速达26%。水产养殖和畜禽养殖的差异性较大，而畜禽料市场也有诸多实力强劲的竞争对手，海大是如何将自己在华南、华中地区的水产料口碑打入畜禽料市场的呢？
我们先来看看公司目前的畜禽料销售区域分布。2016年公司禽料销售量约400-420万吨。区域上以广东和两湖地区为主，其中广东主要销售肉鸭料、蛋鸭料、三黄鸡料，湖南湖北销售蛋禽料，此外还有山东以销售鸭料为主。华中地区（包括安徽、湖南、湖北、江西、四川、贵州）增速最大，主要是新增加生产线后带来的产能增加。
公司打入畜禽料市场最早是通过鸭料。市场对于鸭养殖和鸭料的关注度较低，因为鸭料对于蛋白要求最低，毛利率也不高。禽养殖的规模化程度较高，基本是专业养殖户，自身技术水平也不错，因为对服务的要求并不高，所以，公司选择禽料为突破口的根本原因就在于，公司拥有强大的配方和采购实力，正好契合禽料的利润来源点。站在养殖户的角度上，最关心的是能否创造更多利润。饲料配方这几年发生了很大变化，可以用到配方里的品种越来越丰富，这对于缺乏采购和配方团队的自配料的养殖户而言，并没有专业优势。公司也正是抓住了这一点，在配方上灵活多变，采购上减少中间费用，目前公司禽料毛利率水平5-6%，处于行业领先水平。
市场开拓上，从南到北的区域差异特征非常明显。公司聪明的选择了与当地现有团队合作的轻资产运行模式，并在专业性、财务、配方和采购上提供支持，借助当地饲料团队的人脉根基，进行2-3年的前期探索。在市场口碑和名气建立后，再去投资建厂加大规模。
稳定的产品质量为根，年轻有活力的员工为枝
公司的猪料发展相对较晚，2016年猪料销售量约为110-120万吨，其中广东地区大约占6成。另外的主要销售区域包括湖北、福建、贵州，还有江西、安徽、湖南等地区零星的几万吨。由于其他区域的产品原来是湖北生产后运过去，运输费用较高，经过几年的市场探索后，2016年起公司陆续在各区域开始投资建厂。预计安徽在2017年初增加20条颗粒料生产线，湖南增加了10多条颗粒料生产线，华中地区将成为未来主要的猪料增长区域。我们走访了公司位于粤西地区的饲料厂，去深入了解公司如何进军猪料市场。
公司2008年在粤西地区开第一个饲料厂，现在已经有五六个厂，猪料在广东地区市占率第二，在粤西区域占有率第一。2016年受到环保因素影响，服务的养殖户数量减少，但是服务的生猪总量在增加。整个地区规模化的程度提高特别快， 200-300头生猪存栏的养殖户可以看成是散户，500头生猪存栏以上的才是规模专业户。公司在该地区的猪料起初通过经销商渠道，针对散养户销售为主，近三年大力发展直销模式，目前针对50头母猪以上的猪场直供比例达到30-40%。该地区的客户80-90%属于自繁自养，养殖效益较好（PSY 20-24），对于技术服务和产品稳定性的要求也较高。
从公司在粤西地区进攻猪料的成功案例中，我们感觉在公司素有的原料采购、配方等优势的基础上，还有两个重点的原因，一是稳定的产品质量，二是年轻有活力的销售团队。
我们走访的两家经销商都表示，公司饲料产品品质无论是外形、颜色还是料肉比效果都相当稳定。一位经营了七年的经销商表示，之前也从事过其他品牌的经销，但在做海大经销商的这七年间，从没收到过一次投诉，产品质量很好。
目前公司的销售团队，主要来自集团每年统一招聘并进行培训的大学生，30%的人员管理经销商，70%的人员做技术服务，现在整个团队还在转型期，未来肯定是技术服务团队。在整整三天的调研中，我们对海大的员工印象深刻，一是工作热情高，二是销售头脑灵活。在一个充分竞争行业里，集团层面在原料采购、人才培养、技术更新、战略把控等多方面打好前线销售和推广的基础，一线销售团队多由大学生构成，年轻有拼劲，学习能力强。
养殖产业链延伸，生猪出栏逐步贡献增量
基于对养殖业走向农场主、专业户为主流模式的判断，公司从三年前开始布局肉猪养殖业。2016年生猪出栏总计30-32万头（商品猪），其中在广东的自繁自养模式约占1/3，剩下的主要是广东和湖南地区的“公司+农户”模式。我们预计2017年出栏量50-60万头，自繁自养或仅有小幅增长，主要是在广东、湖南等地区的农户模式贡献增量。日前，公司在广西、贵州等区域签署了多个合作框架协议，广西经济不发达，环保压力小，对于毗邻的海大而言是发展养猪的优势区域。预计2018年（广东、广西、湖南等）出栏量可增加至90-100万头。
盈利预测与投资建议
当前的养殖业在走向规模化的过程中，技术和服务的重要性慢慢大于产品，大企业间在相继以服务销售模式转型后，逐步走向更高层次的竞争（产业链销售模式）。华南地区是国内养殖理念领先的区域，从华南区走出来的海大，以其前瞻的眼光和积攒的经验成功地将水产料发展壮大，模式复制到畜禽料，从南向北逐步稳健扩张，市场占有率持续提高。
作为一个立志于成为养殖综合服务供应商的海大集团而言，不管是销售产品还是提供服务，提升竞争力、提高市场份额最根本是帮助养殖户增产增收，这也是企业长久发展的基石。2017年，公司在水产料上有望重拾发展良机，迎来量利齐升，而在畜禽料上继续扩张市场，新增产能借助生猪养殖高景气收获高增速。我们预计公司2017年饲料销量可实现同比增长约20%，达到880-900万吨。同时，伴随着公司的产品升级，和饲料成本压力较小（玉米价格有望维持低位，豆粕价格目前也偏弱），利润提升空间大于销量增速。一方面高毛利率产品占比提高，另一方面销量增加带来摊薄费用下降。
我们继续看好公司的综合发展实力和多元化业务架构，日前公司2016年员工激励计划完成（限制性股票授予和员工持股计划首期购买），对于公司重拾高增长添加动力。长期看，海大集团的产业链一体化思路清晰，采购、管理、经营等各方面综合能力领先，未来打造综合型养殖服务提供商的战略正在稳步推进，我们看好公司未来两到三年有望维持30%以上的高增长，预计2017-18年公司净利润为12.0亿元、15.5亿元，EPS为0.76、0.98元，对应当前股价为21倍和16倍PE，按照2017年25XPE，目标价19.0元，维持“买入”评级。
